Lecture des comptes consolidés semestriels au 30 juin 2026 (revue limitée Grant Thornton, publiés le 29 octobre 2026) et des documents de l'émission convertible Inveready.
Le groupe croît vite, surtout hors d'Espagne, mais sur un métier à faible marge : l'essentiel du chiffre d'affaires est de l'achat média refacturé. La croissance absorbe du cash (créances clients), que le groupe compense par de la dette de plus en plus chère. L'EBITDA couvre largement les intérêts, mais pas les intérêts, l'investissement et les remboursements réunis.
| Compte de résultat consolidé | S1 2026 | S1 2025 | Var. |
|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | 187,2 | 168,1 | +11 % |
| Marge brute | 34,9 | 31,3 | +12 % |
| EBITDA (hors « autres résultats ») | 5,53 | 5,40 | +2 % |
| Résultat d'exploitation | 1,40 | 1,77 | −21 % |
| Résultat financier | −1,47 | −1,74 | |
| Résultat net des activités poursuivies | −0,27 | −0,13 | |
| Résultat net part du groupe | −0,55 | +0,54 |
Le S1 2025 incluait 1,1 M€ de bénéfice de l'activité Cloud & Cybersécurité, cédée à Lutech fin 2025. Le S1 2026 supporte 0,85 M€ de paiements en actions (charge sans sortie de cash) ; sans elle, le résultat serait légèrement positif.
Le rapport ne publie que la répartition en pourcentage ; les montants ci-dessous en sont déduits (estimation).
La direction cite les États-Unis, les pays nordiques et le Royaume-Uni comme moteurs. Aucune rentabilité par pays n'est publiée, et la cause du recul en Espagne n'est pas expliquée.
| Segment | CA S1 2026 | Var. | Rés. d'expl. 2026 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| Adtech (achat média) | 201,0 | +14 % | 3,79 | 3,92 |
| Awake (conseil) | 4,5 | −18 % | −0,01 | −0,75 |
| Raising (IA) | 2,3 | +88 % | 0,27 | −0,02 |
| E-commerce | 5,2 | +5 % | −0,31 | −0,42 |
| Siège | — | −2,35 | −2,30 |
Chiffres par segment avant éliminations intra-groupe : leur somme dépasse le consolidé.
Adtech gagne 24 M€ de chiffre d'affaires mais sa marge brute ne bouge pas (28,9 M€ contre 28,7 M€) ; son taux de marge passe de 16,3 % à 14,4 %. La croissance est du volume refacturé. Le vrai « chiffre d'affaires utile » du groupe est sa marge brute, environ 35 M€ par semestre. Raising (IA) devient rentable mais pèse 1 % du chiffre d'affaires.
| Flux du semestre | M€ |
|---|---|
| Exploitation | −7,0 |
| dont cash généré avant BFR (après intérêts et impôts) | +1,2 |
| dont hausse du BFR : créances clients +15,9, en partie compensée par +9,2 de dettes fournisseurs | −8,2 |
| Investissements | −3,8 |
| dont incorporels (2,9 M€ de développement capitalisé, IA et SaaS) | −3,4 |
| Financement | +1,7 |
| nouveaux emprunts (convertible 3,8 + banques 3,5) | +7,3 |
| remboursements bancaires | −2,7 |
| loyers (IFRS 16) | −1,0 |
| dividende | −2,0 |
| Change | −0,2 |
| Variation de trésorerie (29,7 → 20,3) | −9,4 |
L'argent est parti dans les créances clients et le développement capitalisé. Un dividende de 2 M€ a été versé alors que le groupe empruntait 7,3 M€, et le programme de rachat d'actions se poursuit (121 133 actions propres au 30 juin, contre 47 181 en décembre).
Le fonds de roulement est négatif de 19,2 M€. Les notes justifient expressément la continuité d'exploitation, en s'appuyant sur la saisonnalité (EBITDA concentré au second semestre) et les nouveaux financements. La société affirme pouvoir faire face à ses obligations jusqu'au 30 juin 2027.
| M€ | 31/12/2025 | 30/06/2026 |
|---|---|---|
| Prêts bancaires | 7,5 | 7,6 |
| Obligations convertibles | — | 3,8 |
| Lignes de crédit | 3,0 | 4,2 |
| Avances clients financées | 3,1 | 2,0 |
| Confirming | 17,6 | 16,8 |
| Autres (loyers IFRS 16, compléments de prix d'acquisition ~5 M€…) | ~14,9 | ~13,3 |
| Dette brute | 46,1 | 47,7 |
| Trésorerie | 29,7 | 20,3 |
| Dette nette, tout compris | 16,4 | 27,3 |
| Position nette hors confirming | +15,5 | +3,3 |
Dette nette : estimation à partir du bilan et de la note 17.
Un affacturage inversé : la banque paie les fournisseurs (Google, Meta…) tout de suite, Making Science la rembourse plus tard avec intérêts (Euribor 12 mois + 1,9 à 2,1 %). C'est une dette bancaire à court terme qui n'en porte pas le nom.
Les 16,8 M€ arrivent à échéance au plus tard en novembre 2026 et sont renouvelés en continu. Si une banque coupe sa ligne, il faut payer les fournisseurs avec la trésorerie : 83 % des 20,3 M€ disponibles.
27 M€ de dette nette, avec 5,5 M€ d'EBITDA semestriel et un second semestre structurellement plus fort : environ 2 à 2,5 fois l'EBITDA annuel (estimation, l'EBITDA sur douze mois glissants n'est pas publié).
Ce qui inquiète, c'est sa nature : environ 32 M€ à moins d'un an pour 20 M€ de trésorerie, un coût en hausse, et une dette qui finance le fonctionnement plutôt que la croissance.
| S1 2026 | M€ |
|---|---|
| EBITDA | +5,5 |
| Intérêts payés (banques 1,09 + loyers IFRS 16 0,13) | −1,2 |
| Impôts payés | −0,8 |
| Investissements | −3,8 |
| Cash disponible avant remboursement du capital | ≈ −0,3 |
| Remboursements de capital (banques 2,66 + loyers 0,97) | −3,6 |
L'EBITDA couvre les intérêts 4,5 fois. Il ne couvre pas intérêts, impôts, investissements et capital réunis. Sur une année pleine, les intérêts devraient avoisiner 2,7 M€ (estimation), avec la convertible à environ 9 % et les nouveaux prêts EBN et COFIDES.
| Souscripteur | Inveready Convertible Finance II, FCR |
| Montant | 6 M€ en deux tranches : 4 M€ (juin 2026) et 2 M€ (9 octobre 2026) |
| Coût | 5 % payé en cash chaque trimestre + 4 % capitalisé (PIK) + commission d'ouverture de 5 % (300 k€) : environ 10 % par an tout compris |
| Échéance | 60 mois après la première tranche, soit vers fin juin 2031, pour les deux tranches |
| Prix de conversion | 10,00 € par action, fixe ; anti-dilution « habituelle » |
| Conversion | Au choix du porteur, à partir de 12 mois ; aussi en cas de changement de contrôle ou de manquement à un covenant |
| Garanties | Non garanties, mais cautionnées solidairement par les filiales représentant au moins 95 % du chiffre d'affaires et de l'EBITDA |
L'assemblée du 30 juin 2026 a autorisé au plus 728 000 actions nouvelles, soit 8,0 % des 9 091 946 actions existantes et 7,4 % du capital après conversion. Converti après un an (environ 6,24 M€ avec les intérêts capitalisés), cela représenterait environ 624 000 actions, soit 6,4 %.
Au cours récent d'environ 6,5 € (à vérifier), le prix de 10 € est loin d'être atteint : le porteur ne convertira que si le titre dépasse 10 €. Sinon, c'est un remboursement en cash d'environ 7,3 M€ vers mi-2031. Le risque est de la dette, pas de la dilution.